La fuga y fluctuaciones de divisas en el centro de la tormenta financiera
Hasta ahora, la primera fase de la crisis mundial tuvo su epicentro en EE.UU. y su extensión -a través de los mecanismos financieros de la economía mundial- fundamentalmente a Europa. Pero mientras esta crisis financiera aún no ha finalizado y la perspectiva de una recesión sincronizada a nivel mundial ya es una realidad, una segunda fase parece estar inciándose con fuerza y puede convertirse en el segundo epicentro de la crisis mundial: la crisis de los llamados países “emergentes”. Este último movimiento está dando lugar a una crisis monetaria descomunal que se refleja en las brutales fluctuaciones de las divisas de los principales países del mundo, así como también la acelerada fuga de capitales y devaluación de la moneda de los países de la periferia y que puede afectar centralmente a Europa, cuyos bancos están más expuestos que los norteamericanos y japoneses a estos países.
¿Fuga a la calidad? No, esencialmente fuga a la liquidez
Desde comienzos de año, las grandes plazas bursátiles del mundo han perdido casi la mitad de su capitalización. Cerca de 25 billones de dólares se han esfumado, la friolera de dos veces el PBN de Estados Unidos. Algunas plazas bursátiles han desaparecido del paisaje: la bolsa de Reikiavik (capital de Islandia) ha perdido un 94% de su valor, Moscú un 72%, lo mismo que Budapest, la capital de Hungría.
Esta contracción bursátil se ha acelerado en el mes de octubre, mes que por otra parte, marca ominosamente el 79 aniversario del famoso crack de 1929. Esto en parte refleja el temor de los accionistas a una recesión sincronizada, dura y prolongada de la economía mundial como mínimo. Sin embargo, junto a este elemento cierto, hay otros factores adicionales de peso que explican lo tremendamente abultado de estas caídas. Toda una serie de instituciones se han visto forzadas a hacer líquidas sus inversiones: fondos de inversión que sufren reembolsos de sus partícipes, hedge funds a los que les han cortado las líneas de crédito, aseguradoras que deben preservar el capital por requisito regulatorio, etc. Dicho de una manera más técnica, un desapalancamiento de posiciones de inversores institucionales.
La prueba de ello es la evolución de las divisas. El yen se ha revalorizado en apenas una semana más de un 13% frente al euro y un 8% frente al dólar. El yen, al ofrecer un tipo de interés de apenas un 0,5%, ha sido la moneda utilizada por los inversores institucionales que deseaban apalancarse [1]. Pedían prestado al 0,5% en yenes e invertían en activos en otras divisas con mayor rentabilidad, al menos teóricamente. Esta operación es conocida como carry trade. Ahora, con la caída del valor de los activos, los prestamistas solicitan garantías adicionales, viéndose obligados los inversores a deshacer sus posiciones en los mercados y recomprar los yenes. En momentos como el actual, de total sequía crediticia y de necesidad de hacer líquidas las inversiones, prácticamente el único mercado que posibilita la liquidación de las inversiones es la Bolsa, aunque sea con caídas de un 20% en una semana. Ni los mercados de renta fija ni, por supuesto, el mercado inmobiliario permiten una monetización de las inversiones con igual rapidez.
Los hedge funds han sido uno de los principales disparadores de estas ventas masivas. Estas instituciones financieras, que habían batido a los fondos convencionales durante los primeros años de esta década por su capacidad para apalancarse (a los tipos de interés extremadamente bajos de ese momento), durante el primer año de la crisis se mantuvieron a flote pese a las enormes pérdidas de las bolsas y de los mercados de crédito. Pero en julio empezaron a perder dinero y en septiembre se desplomaron. Las ventas en bolsa de estos fondos vienen obligadas, por un lado, por la ejecución de créditos por parte de los bancos y por el otro, y fundamental, por la pérdida de fe de los inversores -sobre todo los de altos patrimonios- en estos productos por su pobre evolución en la crisis de este año, cuando el objetivo teórico de los hedge es ganar (o al menos no perder) cuando los mercados bajan. Además, la quiebra de Lehman Brothers disparó el costo del apalancamiento y endureció las condiciones de los préstamos a estos fondos. Otro elemento adicional fue la conversión en bancos comerciales de Morgan Stanley y Goldman Sachs que ha implicado una mayor restricción de su capacidad de préstamos a estos fondos de alto riesgo. Tomemos en cuenta que los ex bancos de inversión Morgan, Goldman y el quebrado Bear Stearns concentraban nada más y nada menos que entre un 70 y un 75% de los préstamos a estas entidades financieras. Esto ha llevado a una fuerte reducción en el volumen de crédito ofrecido a los hedge funds, lo que los ha obligado a vender todo tipo de activos. El hundimiento de los hedge funds se trasladó a la bolsa en las últimas semanas, y es uno de los factores que aceleró la fuga de capitales de los países emergentes percibidos como de alto riesgo, que venían estando entre los destinos centrales de especulación de estos instrumentos financieros. Este es uno de los elementos que desató una crisis monetaria de proporciones en estos países.
La primera crisis monetaria global de los “emergentes”
En las últimas semanas se han acelerado los síntomas de una crisis monetaria en los llamados países emergentes, incluida por primera vez Europa del Este. Esta vez no es una crisis asiática o una crisis latinoamericana sino una crisis global. Como dice el analista de Morgan Stanley, Stephen Jen, se trata por primera vez en la historia de un fenómeno global, no regional: “Todas las crisis monetarias en la historia moderna han sido regionales. Sin embargo (...) en los próximos meses muchas monedas de los mercados emergentes en diferentes partes del mundo van a experimentar intensas presiones, en contraste con la norma histórica”(“We Are in the Second Inning of the EM Currency Sell-off”, 13/10).
Las fuerzas que empujan esta crisis son varias. En primer lugar, el desarrollo de un rally alcista de corto o mediano plazo del dólar durante los primeros estadios del proceso de desmonte de la burbuja crediticia, como consecuencia del abandono de las posiciones más expuestas de los inversores. No olvidemos que se había desarrollado una pirámide de endeudamiento o de creación de capital ficticio en activos denominados en dólares en los últimos seis años. El desmonte de ésta llevará un tiempo hasta que los mercados monetarios alcancen un nuevo equilibrio, provocándose un debilitamiento de las monedas de los países emergentes con respecto al billete verde. Junto con esto, parte del movimiento alcista del dólar está ligado a una fuga a la calidad de algunos inversores hacia la moneda y los bonos del Tesoro norteamericano, aunque eso puede ser una ilusión temporaria en el marco de la disparada previsible del déficit fiscal norteamericano como consecuencia de los planes de rescate de la banca y de las empresas, movimiento temporario ayudado por las dudas sobre la viabilidad del euro. En segundo lugar, la búsqueda por parte de los agentes económicos locales de nuevos mecanismos de protección que actúan contra la moneda local y a favor de la divisa estadounidense. El cambio brusco de la dirección de la tasa de cambio está provocando un reacomodamiento de los exportadores, importadores e inversores locales, en especial en los países que han experimentado una fuerte apreciación de su moneda -como es el caso de Brasil que sufrió una intensa apreciación del real desde 2004 del 100%, además que las altas tasas de interés lo convertían en un destino atractivo para el carry trade- y que pueden ser los más afectados por esta nueva toma de posición. Tercero, la cancelación acelerada de las posiciones de carry trade que perjudicará fundamentalmente a las monedas con más liquidez y mayores tipos de interés asociados. Y por último, en la medida que la economía de los países centrales se contraiga agudamente en los próximos trimestres, habrá una significativa reducción de los flujos de capitales desde los países imperialistas, lo que va deprimir aun más las monedas de los países emergentes y que va a sacar a relucir las fallas estructurales de muchas de estas economías. En este marco, las intervenciones gubernamentales para frenar la devaluación de sus monedas serán inútiles. Como dice el artículo ya citado: “Las fuerzas globales que empujan a la liquidación en las monedas de los países emergentes son inmensamente poderosas (...) las intervenciones monetarias no serán exitosas en revertir la tendencia, a pesar de que pueden contener la velocidad de la actual liquidación”.
Esta realidad monetaria es el resultado de la combinación de un cambio agudo de las condiciones en las que se desarrollaron estos países en el último ciclo corto de crecimiento de la economía mundial. Sus exportaciones de bienes y servicios van a sufrir a medida que la economía mundial entra en una fuerte recesión sincronizada. Sus importaciones netas de capital también van a caer por la sequía crediticia y crisis de financiamiento en los países centrales, forzando a aquellos países que vivían más allá de sus medios a un duro ajuste. Y aun los países que vivían con sus medios y tenían un déficit de cuenta corriente y abultadas reservas pero tienen fuertes endeudamientos con el resto del mundo que son difíciles de refinanciar. Este es el caso de Rusia, donde muchos sectores, en especial sectores no relacionados con la energía o con los bienes transables, han financiado su crecimiento a través de préstamos externos, ya sea directamente o a través de sus bancos, lo que incrementó agudamente su endeudamiento externo.
Las bruscas fluctuaciones monetarias entre los países imperialistas
Pero aunque las devaluaciones bruscas de la moneda de los países emergentes es el fenómeno más agudo, no son las únicas bruscas fluctuaciones monetarias que se están desarrollando en la economía mundial. Desde el desarrollo de la crisis de los subprimes y la subsecuente crisis crediticia algunas monedas han tenido escalofriantes altibajos. El dólar norteamericano se depreció a 1,60 en relación al euro sólo para reaccionar viciosamente hacia menos de 1,25. El dólar norteamericano se hundió por debajo de 2,10 en relación a la libra británica pero ahora está arriba de 1,60. Esta es la mayor caída de la libra con respecto al dólar en 41 años, más de lo que sufrió en 1967, en 1976 cuando pidió ayuda al FMI o en el año posterior al Miércoles Negro, cuando la libra se retiró del sistema monetario europeo, el antecedente del euro. Enormes fluctuaciones monetarias en el espacio de unos pocos meses.
Pero el caso más significativo ha sido el de Japón, quien ha evitado la burbuja crediticia, pero a cambio tiene una excesiva apreciación de su moneda. Tan fuerte ha sido la subida del yen desde el verano boreal -más de un 15% con respecto al dólar desde fin de julio- que el Grupo de las Siete economías imperialistas más fuertes dijo el lunes que estaba “preocupado por la excesiva volatilidad” y podría tomar medias de “cooperación si lo juzga adecuado”, aunque se cuidó de pasar a la acción con una intervención coordinada en los mercados monetarios de los bancos centrales. Lo mismo podría hacer el Banco de Japón, a pesar de que no ha vendido o comprado yenes en el mercado abierto desde 2004. Pero los efectos de esta apreciación del yen son durísimos para la economía nipona, la segunda a nivel mundial. Ha hundido al mercado accionario, donde las empresas exportadoras tienen un peso significativo. Un solo ejemplo del cambio de perspectivas para sus exportaciones: en mayo 594.000 vehículos japoneses fueron vendidos en EE.UU., hoy, a cuatro meses, sólo se vende la mitad. Aunque la crisis que afecta a los consumidores norteamericanos implica menos ventas de vehículos, semejante caída está fuertemente influenciada por el cambio de la paridad entre el yen y el dólar. Las importaciones se redujeron a la mitad en los dos años que condujeron a la última apreciación de la moneda japonesa allá en 1995. Ya entre la primera mitad del año fiscal (abril-septiembre) el superávit comercial del país se ha derrumbado un 85,6%, según estadísticas del Ministerio de Finanzas. La contracara del fortalecimiento del yen ha sido el hundimiento de la moneda de Australia-el pasado lunes cayó un 18% contra el yen en un lapso de horas- país que puede sufrir un duro ajuste en los próximos meses en el marco de la sequía crediticia global y de la caída de los precios de las materias primas. Estas fluctuaciones monetarias, lejos de reflejar una ventaja comercial de un país contra otro, están mostrando más bien la crisis general de la economía mundial y las fuertes tensiones que afectan al comercio mundial. Como alerta preocupado el principal analista monetario del Financial Times, John Authers: “Normalmente todo movimiento de la tasa de intercambio tiene un ganador y un perdedor, pero esta agitación parece diferente. Los países que quieren que su moneda se fortalezca la ven debilitándose; aquellos que querían una moneda débil están viendo un fortalecimiento. Todo el comercio se vuelve más difícil” (“Currencies and the crisis”, 27/10).
En particular, el comercio mundial se encuentra muy golpeado no sólo por la fuerte recesión que ya se siente sino también por la falta de financiamiento para sus operaciones como las letras de créditos, cuyo rol fundamental es asegurarle al despachante que se le pagará por la carga enviada, lo que se manifiesta en una desmedida caída del volumen del comercio mundial. Ni que hablar de los efectos de la subida del dólar. Su reciente apreciación no va a ayudar a cerrar su déficit comercial. EE.UU. comercia mucho con Corea, México y Europa. Si la actual tendencia se sostiene, las exportaciones norteamericanas se van a enlentecer, tal vez agudamente. Esto afecta a uno de los pocos pilares que mantuvo a la economía norteamericana y que evitó que hasta el segundo semestre, a pesar de la fuerte crisis financiera, no entrara técnicamente en recesión. Aunque la caída de los precios del petróleo y de la demanda doméstica van a tender a reducir el déficit comercial, un ajuste benigno impulsado por una creciente demanda de mercancías y servicios norteamericanos está fuera de discusión por el momento. El momento de la verdad para EE.UU. puede venir una vez que el actual desmonte de la burbuja crediticia mundial termine y haya que seguir financiando un déficit, que aunque reducido, aún será considerable.
Europa: la exposición a “los emergentes” puede ser fatal
El último reporte del Banco Internacional de Pagos de Basilea (BIS Quarterly Review, September 2008, Statistical Annex) da los siguientes datos. La deuda de los países emergentes da cuenta de sólo un 13% del total de la deuda bancaria internacional: los préstamos inter fronterizos totales han alcanzado 36,9 billones de dólares, mientras que los préstamos a los países emergentes totalizan alrededor de 4.7 billones de dólares. Sin embargo, los bancos europeos e ingleses han estado extraordinariamente activos en los préstamos a las economías emergentes. Como porcentaje de su PBN, los bancos europeos (21%) y británicos (24%) están cinco veces más expuestos a dichos mercados que las entidades de Japón (5%) o Estados Unidos (4%), lo que puede tener un peligroso efecto boomerang sobre ellos y las economías que los sostienen. Tres cuartas partes de la financiación a las economías en desarrollo ha sido realizada por instituciones financieras europeas. Así, Austria, Suiza, España y Suecia tienen la mayor exposición a los países emergentes. Para Austria dichos préstamos representan un 85% de su PBN, con la exposición en Europa del Este estimada en un 80% de su PBN. Suiza la sigue en exposición a los emergentes con un 50% de su PBN y luego Suecia con un 25%.
Por regiones, Europa del Este ha sido el mayor destino de los préstamos bancarios. A pesar del tamaño modesto de su economía, estos países dan cuenta de 1.6 billones de dólares de préstamos de los países centrales, mientras que Asia y Latinoamérica dan cuenta de 1.5 billones y 1 billón de dólares respectivamente. Los bancos europeos e ingleses son los más expuestos en Asia. Como consecuencia de esto, si los bancos asiáticos caen, el Reino Unido es más vulnerable que Japón, a diferencia de la crisis asiática de 1997/98. La misma realidad se da en Latinoamérica, con los bancos europeos e ingleses a la cabeza. Contrariamente a lo que se podría esperar a primera vista, los bancos norteamericanos no son los más expuestos con solo 172.000 millones de dólares en relación a un total de 976.000 millones de dólares en préstamos. España da cuenta de un 32% del total de los préstamos a América Latina, con 316.000 millones de dólares. En relación a Europa del Este, el epicentro de la crisis de los emergentes en esta vuelta, los bancos europeos tienen una exposición de conjunto del 9% de su PBN. Los bancos austriacos han prestado 297.000 millones de dólares, siendo el principal acreedor de Hungría y Ucrania, dos economías que están siendo rescatadas de emergencia por el FMI y en el caso de la primera excepcionalmente por el Banco Central Europeo. Los bancos griegos también podrían estar fuertemente expuestos aunque no hay datos en este informe. Suecia por su parte concentra el riesgo en lo bálticos, cuyos préstamos dan cuenta de un 18% de su PBN.
Europa puede resultar la principal damnificada de este elemento adicional de la crisis. No sólo por el riesgo crediticio, sino también por la potencial fuga de capitales en aquellas naciones, como Austria, cuya exposición crediticia a tales regiones supone un porcentaje tan excesivo en términos de su PBN que hace que se les pueda asimilar el mismo riesgo soberano que a sus deudores. O por las mayores dificultades de financiación de aquellas economías que tienen déficit por cuenta corriente semejantes a los de países en proceso de convergencia con el euro y, además, mantienen igualmente una proporción importante de su PBN vinculado a la evolución de dichas regiones, como es el caso de España (23%).
En el caso de esta última, junto al hundimiento de su burbuja crediticia la exposición financiera y de sus corporaciones en Latinoamérica, uno de sus puntos de fortaleza en el período de crecimiento puede resultar en una fuerte vulnerabilidad. La depreciación de las monedas de la región -el real ha pasado de 1,57 unidades por dólar hasta 2,35, el peso mexicano ha caído desde niveles de 10 hasta 13,20 y el peso argentino ha bajado desde 3,01 hasta 3,36 unidades por dólar- afecta agudamente a las empresas españolas: los resultados generados en toda Latinoamérica van a reducirse drásticamente al transformarse en dólares. Eso sí, la depreciación del euro frente al dólar compensará parcialmente este efecto al pasar a euros, que es la moneda en que finalmente se formulan las cuentas. En todo caso, es otro impacto negativo que se suma a una coyuntura económica cada vez más negra a ambos lados del Atlántico. Pero los problemas no terminan ahí. En el caso de los grandes bancos, como el Santander y el BBVA, hay un efecto añadido al impacto de las divisas en sus cuentas, que es el derivado de que muchas de las grandes empresas latinoamericanas son clientes suyos. Si las compañías exportadoras mexicanas como Cemex o La Comercial (ésta ya en quiebra) sufren ellas mismas esta depreciación, su negocio bancario se reducirá y, con él, los ingresos de los bancos españoles en la región. Una tercera derivada es el impacto en sus unidades de la banca privada por el empobrecimiento de los accionistas de estas empresas.
A la luz de este panorama Stephen Jen, el analista de Morgan Stanley ya nombrado, sostiene que “...los emergentes pueden convertirse en el segundo epicentro del terremoto financiero mundial. Y si llega a ser así, el euro es más vulnerable que otras monedas” (“Europe More Exposed to EM Bank Debt than the US or Japan”, 27/10). Esta nueva crisis, o faceta de la crisis mundial, realmente va a poner a prueba la viabilidad del euro. No sorprende en este marco que Sarkozy haya planteado quedarse un año más en la presidencia de la zona euro. Un golpe de estado como lo han calificado algunos analistas. Pero la cosa está bien complicada como vimos para dejarle la resolución de los asuntos comunitarios a la próxima presidencia checa, cuyo presidente, Václav Klaus, es un confeso euroescéptico La Unión Europea será puesta a prueba.
[1] El apalancamiento consiste en la utilización de la deuda para aumentar la rentabilidad esperada del capital propio. La condición necesaria para que se produzca el apalancamiento amplificador es que la rentabilidad de las inversiones sea mayor que el tipo de interés de las deudas.
Juan Chingo
Jueves 30 de octubre de 2008
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